核心结论：①风格分为价值、成长，大盘、小盘。美股07年以来大小市值风格效应弱化，成长风格一直占优。②风格变化源于利润增速对比改变。经济增长从重速度走向重质量，行业集中度提高，大小市值轮动规律弱化。③过去牛市阶段通常成长、小盘占优。预计22年价值、大盘略占优，沪深300强于中证500。

　　风格：大盘与价值略优

　　——2022年A股展望系列1

　　2021年已接近尾声，又到讨论明年投资策略的时候，市场风格将如何演绎是市场普遍关注的焦点。今年整体看成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年，风格将延续今年的趋势，抑或进一步反转？本文对此进行讨论。

　　1、风格的定义与刻画

　　价值vs成长风格：业绩增速的确定性vs弹性。价值风格和成长风格刻画的是投资者对于个股基本面中业绩增速的偏好，价值风格的投资者更在意业绩的确定性，成长风格的投资者更关注业绩的弹性。如果我们将个股比作人，价值风格的投资者更喜欢三四十岁的人，因为这个年龄段的人事业家庭都很稳定，给人的感觉是“稳稳的进步”；而成长风格的投资者更喜欢二十多岁刚进入社会的人，因为二三十岁的年轻人未来充满希望与变数，成长性与不确定性并存。在给估值的时候，由于个股业绩的高增能够弥补高估值，成长风格投资对估值的容忍度往往相对会更高一些。当然，价值与成长风格的界限并非泾渭分明，有一些投资者既看重个股业绩的确定性，同时希望个股的业绩也能有一定的弹性，这种风格就叫做价值成长风格(GARP，Growth at a Reasonable Price)。

　　价值与成长风格说到底是主观上的选股偏好，我们该如何刻画这种偏好？目前海内外通用的方法是选择具备某些价值/成长特征的个股来组成价值/成长组合。如国内国证编制价值/成长指数时，价值股组合主要参考的是个股的PE、PB、PCF、股息率，成长股组合主要参考营业收入增长率、归母净利润增长率等增长指标。长期来看，价值风格与成长风格如同“黑猫”与“白猫”，都能贡献超额收益，都是“好猫”。从国证风格指数诞生的2003年至今(截至2021/12/08，下同)，国证成长指数与价值指数考虑分红后年化收益率分别为12%和11%，同期万得全A指数(万得全A指数是考虑分红的全收益指数)与国证1000全收益指数(国证风格指数的基准指数)的年化收益率均为10%。但是短期来看，两种风格之间会有阶段性的轮动，背后主要是投资者的偏好在发生变化，即人心在变。

　　市场上另一种划分价值成长风格的方法是直接看沪深300和创业板指的相对走势，背后的依据是创业板指的成分股选自创业板，可以用来代表成长股，而沪深300成分股选自沪深两市市值最大的300只个股，基本代表价值股。然而这种简单的划分方式实际上存在两个问题：一是两个指数存在成分股上的重叠。随着创业板公司不断发展壮大，许多公司时至今日已经满足纳入沪深300的条件，截至21Q3，创业板指成分股中有1/4的个股同时也属于沪深300指数，比如大家熟知的东方财富、阳光电源、迈瑞医疗等，这些个股占创业板指的权重高达44%；二是沪深300内部也有价值股和成长股，对应的指数为沪深300价值指数和沪深300成长指数，两者的相对走势与国证价值与成长的相对走势基本一致。

　　大盘vs小盘风格：大公司vs小公司。除了价值与成长，另一对大家讨论的较多的风格因子便是大小市值因子。顾名思义，市值因子将个股分为两大类，市值较大的一类与市值较小的一类，背后的逻辑是市值较大的公司往往业务规模也较大，而大公司往往是行业中龙头公司，名声在外且业务稳定，在经济周期的波动中受到的影响也较小；相比之下，小公司往往业务结构较为单一，处在较小的细分行业或者处在某个大产业链的边缘位置，经营的不确定性相对较高。由于“大”和“小”是相对概念，因此与大小市值风格相关的指数往往用排序法来构建大小市值组合，如申万大、中、小盘指数分别代表着总市值最大的200、201-600以及601-1400只个股，国证大、中、小盘指数分别代表总市值最大的200、201-500以及501-1000只个股。除了前述明显表示“大小盘”的指数，大家用来刻画市值风格的其他指数还有以上证50、中证100、沪深300为代表的大盘指数以及以中证1000、国证2000为代表的小盘指数。各种市值指数刻画的大小市值风格变迁史基本一致，长期来看小盘股相对大盘股具备超额收益，2005年至今中证1000、申万小盘、国证小盘指数长期年化收益率约为13-14%，而同期中证100、申万大盘、国证大盘指数的年化收益率约为10-11%。但是在中短期，市值风格和投资风格一样也存在着轮动。

　　虽然前述指数是市场上公认的划分大小盘风格的指数，但是我们在《市值下沉？实则行业景气-20210912》中讨论过，当前A股上市公司已经超过4600家，按照个股市值从大到小三档均分，A股大、中、小盘三档的成分股应该都是1500只成分股左右，以这个标准来衡量，申万小盘指数其实在今天应该算大盘指数，中证1000指数也算大盘，国证2000属于中盘。而沪深300、中证100以及上证50等指数实际上代表的是大盘中的头部企业，应该称之为超大盘。我们将全部A股按照总市值从大到小排序，最大1/3个股的总市值平均数(截至2021/12/08)为530亿元(中位数235亿元)，中间1/3平均市值为62亿元(中位数61亿元)，最后1/3为26亿元(26亿元)，而沪深300成分股平均总市值约1600亿元(中位数1000亿元)，中证500成分股平均市值约270亿(230亿元)，中证1000成分股126亿(93亿)，国证2000则为71亿(55亿)。

　　2、海内外主导风格变迁：从大小市值到成长价值

　　回顾历史，海内外市场的大小市值和成长价值风格是如何轮动的？

　　美股：2007年以来美股大小市值风格弱化，成长风格一枝独秀。我们先以时间序列更长的美股为例，用标普100相对罗素2000的走势来刻画1979年以来美股的市值风格轮动，可以发现在2007年以来美股的市值风格轮动明显弱化：1983-2007年期间美股经历了两轮完整的大小盘风格轮动周期，且在大盘风格占优的区间内标普100相对罗素2000的比值均翻了一倍，而2007年至今(截至2021/12/07，下同)美股市值风格整体略偏大盘，但标普100相对罗素2000的比值基本在0.7-1.1内波动，相较过去美股市值风格的影响明显减弱。

　　与市值风格相对的，2007年以来美股的成长价值风格则是更加明显。以罗素1000(在罗素3000指数中市值最大的1000家公司)成长和价值指数的相对走势来衡量，1981-1999年期间美股经历了三轮完整的价值成长风格轮动周期，且在成长风格占优期间罗素1000成长相对价值的超额收益基本在20%-180%之间，而2007年以来美股的成长风格相对价值跑出了1980年代后时间最长且幅度最大的超额收益，2007年至今罗素1000成长相对价值的超额收益将近340%。